Er boligfesten og det lave renteniveau ved at ebbe ud?

En periode med galopperende priser på boligmarkederne ikke mindst i USA, Canada og Europa har skabt en udbredt frygt for, at vi igen er vidne til en boligboble, som den der udløste den globale finanskrise i 2008.

Det der skete var, at allerede i begyndelsen af 2007 var der tegn på problemer på det amerikanske boligmarked. Huspriser begyndte at falde, realkreditlån blev ikke honoreret, og på markederne for pantebreve og realkreditlån var der indtrådt en afmatning i efterspørgslen efter andet end indiskutabelt sikre papirer.

Bear Stearns og Lehman Brothers

I begyndelsen af 2008 ramlede det for Bear Stearns og den 15. september 2008, hvor Lehman Brothers gik konkurs, var den altomfattende finanskrise en realitet.

I en længere periode op til finanskrisen, havde renteniveauet og de historisk lave renter på amerikanske statsobligationer inspireret institutionelle investorer til at gå nye veje. Der opstod interesse for nye finansielle produkter. Et af de mest notoriske var en type værdipapir, Collateralized Debt Obligation (CDO), der var baseret på realkreditobligationer.

Den nye type CDO muliggjorde investeringer i den del af det amerikanske realkreditobligationsmarked, der var allermest risikofyldt – nemlig obligationer baseret på den såkaldte ”subprime-lån”, altså 2. og 3. prioritets realkreditlån, og ofte optaget af de allerdårligst stillede boligejere. Med computerkraft og svært gennemskuelige algoritmer blev de dårlige lån lagt i pulje med ”gode” lån og delt op i pakker, som betød at risikoen var mere end udjævnet – ja papirerne blev markedsført – og accepteret – som sikre placeringsmuligheder med relativt højt afkast.

De store og i særdeleshed institutionelle investorer, som eksempelvis pensionsselskaber, så med interesse på de nye finansielle produkter. Det ikke mindst fordi der hurtigt dukkede gode tilbud om mange forskellige CDO-produkter op, som kreditvurderingsbureauerne tjente godt på at give gode ratings.

De mange nye finansielle CDO-produkter blev produceret af nye finansielle selskaber, hvis eneste formål var at producere CDO-produkterne og sælge dem videre. Selskaberne sad ikke selv på obligationerne særlig lang tid, og det er måske en forklaring på, at ingen rigtig stillede spørgsmål ved produkternes kvalitet og havde forsømt at vurdere følsomheden overfor eksempelvis svingninger i boligpriser m.v.

Finanskrisen

Det viste sig da også, at CDO-produkterne var særdeles risikable, fordi de ”giftige” subprimelån trak de ”sikre” realkreditlån med ned, da boligboblen brast i USA og udløste en global dominoeffekt.

De første, der blev ramt var de store amerikanske kreditinstitutter for boligejere, Fanny Mae og Freddie Mac. I USA står de statslige, føderale myndigheder som garant for op mod 70 pct. af de amerikanske boligejeres boliggæld, og disse garantier forhindrede at Fanny Mae og Freddie Mac kollapsede.

Da finanskrisen bredte sig over hele verden viste det sig, at de private bankers aktiver i USA og i mange andre lande for en del viste sig at være værdiløst junk; bankerne havde gennemgående alt for stor gæld, alt for lille kapital og ingen ordentlig kontrol med de risici, engagementerne var forbundet med.

De banker, der overlevede den første krisetid, var tilbøjelige til at reagere voldsomt ved at fyre medarbejdere, opsige lån og nægte nye lån.

Quantitative Easening

For at undgå at det totale økonomiske sammenbrud iværksatte centralbankerne – først i USA og senere i Europa og Japan – i kølvandet på finanskrisen en pengepolitisk lempelse af hidtil uset karakter. Ud over, at styringsrenten blev sat i nul eller minus, begyndte centralbankerne at opkøbe obligationer i stor skala (Quantitative Easening – opkøbsprogrammer), og i dag ejer de tre centralbanker hver især obligationer for omkring svimlende 5.000 milliarder dollars.

I forhold til både Europa og Japan kom den amerikanske økonomi langt hurtigere i gang igen efter finanskrisen. En del af æren herfor kan tilskrives de amerikanske myndigheder, der prompte insisterede på at polstre bankerne med yderligere ansvarlig kapital – uanset om de ønskede det eller ej (de fleste amerikanske banker var bestemt ikke begejstret for regeringsindblanding i deres affærer). Dernæst hjalp Federal Reserve under Ben Bernanke, der frem til 31. januar 2014 var centralbankdirektør, den nødlidende banksektor med frisk likviditet gennem massive opkøb af obligationer.

QE stoppet i USA, men fortsætter i Europa og Japan

Den positive økonomiske udvikling i USA betød, at Federal Reserve allerede i 2014 stoppede med obligationsopkøb, men selv om det amerikanske QE-program stoppede, har Federal Reserve kontinuerligt geninvesteret kuponrenter samt provenuet for udløbende obligationer, og de har således opretholdt størrelsen på deres balance. 

I modsætning til USA var krisen i Europa mere langvarig, og i 2012-13 var der et decideret tilbageslag. I begyndelsen blev der – ikke mindst i Tyskland – set med skepsis på den amerikanske pengepolitiske pengeudpumpning, men i 2015 begyndte ECB i lyset af de stagnerende europæiske økonomier også at opkøbe obligationer.

Den økonomiske genopretning i Europa er stadig klart bagud i forhold til USA. Væksten er godt nok stigende, men mange EU-medlemslande – ikke mindst i Sydeuropa – kæmper stadig med høj arbejdsløshed.

I Japan, er situationen igen helt anderledes, da Japan kæmper med strukturelle udfordringer i form af en aldrende befolkning og et rigidt arbejdsmarked. De pengepolitiske lempelser er derfor ikke blot en reaktion på finanskrisen i 2007/8, men et opgør med mere end 20 års økonomisk stagnation. Men befolkningens alder kan centralbanken ikke ændre på, så derfor vil den positive effekt af nulrenter og QE kun være midlertidig.

Nedbringelse af balancen i USA

Den amerikanske centralbank, The Fed, har besluttet at nedbringe den uhyrlige balance med op til 50 milliarder USD per måned. Balancereduktionen kommer til at løbe over flere år, og samlet set forventer The Fed, at renteeffekten over tid vil være en stigning i obligationsrenten på 1 procentpoint.

Den europæiske centralbank i Frankfurt, ECB, har tidligere meddelt, at QE-programmet fortsætter. Fra 1. januar 2018 har ECB halveret opkøbene til 30 mia. euro om måneden.

Det økonomiske opsving i dele af EU tilsiger faktisk, at der ikke længere er brug for den ekstremt lempelige pengepolitik. Men situationen Sydeuropa og den store statsgæld i en række lande i kombination med den meget lave inflation gør, at ECB vil fortsætte QE-programmet i 2018.

Bank of Japan står ligesom ECB med det problem, at hvis deres opkøb fortsætter, ender de med at eje mere end 50 procent af markedet. I Japan er centralbanken endda gået skridtet videre, og køber ud over obligationer også aktier. Men mens der er nogenlunde positive udsigter for europæisk økonomi, er det ikke tilfældet for Japan. De strukturelle udfordringer er simpelthen for store, og her kan centralbanken formentlig hverken gøre fra eller til. Hvornår Bank of Japan opgiver QE og opkøbsprogrammerne, er imidlertid svært at sige.

Rentepolitikken – er der udsigt til rentestigninger?

Ser vi på centralbankernes rentepolitik, er det også tydeligt, at USA er foran både Europa og Japan. I december 2015 hævede Federal Reserve styringsrenten, hvilket var den første renteforhøjelse efter finanskrisen. Siden da er renten blevet hævet yderligere tre gange, og med den seneste forhøjelse den 14. december 2017 ligger den nu på 1,5 procent. Yderligere renteforhøjelser beror på udviklingen i den amerikanske inflation, der er stigende, men stadig ligger under målet på omkring 2 pct. om året. Markederne forventer dog, at Centralbanken i forbindelse med det næste møde i FOCM, Federal Open Market Committee, den 21. marts 2018.

Det skal dog pointeres, at selv om Federal Reserve har hævet deres egen styringsrente, er det begrænset, hvor meget det vil påvirke markedsrenterne på kort sigt. Globaliseringen har nemlig betydet, at investorerne nemt kan flytte deres penge hen, hvor de får det højest mulige afkast. Så når eksempelvis europæiske investorer er utilfredse med de hjemlige renter, kan de søge mod USA, hvor renten er højere. Hvis det omvendte er tilfældet går kapitalstrømmene den anden vej. Dette flow af internationale penge holder dermed renteforskellen mellem de forskellige regioner nede.

På lidt længere sigt vil renteniveauet i både USA og Europa tendere mod 2,75 pct. afhængig af inflationsudviklingen. Hvis stigningstakten i priser og lønninger af en eller anden grund truer med at tvinge inflationen over 2 pct. vil centralbankerne være tvunget til at reagere, herunder ved at presse styringsrenten væsentligt højere op end 2,75 pct.

Fortsat lavt renteniveau årsag til risikable investeringer i boligmarkedet?

I øjeblikket er inflationen og renteniveauet helt i bund i både USA og Europa. Realiteten er derfor, at siden finanskrisen har der kun været udsigt til et halvt så stort afkast på investeringer i aktier og obligationer som det historiske gennemsnit. Der er intet der tyder på, at den situation vil ændre sig de næste 10 år.

Banker, institutionelle og private investorer har svært ved at affinde sig med de lave afkast, og interessen har derfor koncentreret sig om aktiemarkederne, som trods alt har givet et bedre afkast end obligationer. Men på det seneste – et årti efter finanskrisen – strømmer investorer i USA igen ind på markedet for boliglån.

En af de bedste investeringer inden for obligationsverdenen kan nemlig meget vel være et sats på, at der ikke er en boble på det amerikanske boligmarked og på at boligejere formår at betale deres renteudgifter og afdrag – også selvom USA’s centralbank forventes at hæve renten i løbet af 2018.

Investorer tabte svimlende summer i kølvandet på de tusindvis af boligejere, der i 2007-8 oplevede, at værdien af deres boliger faldt eller slet ikke kunne sælges og som ikke havde råd til at betale renter og afdrag på deres boliglån. En af finanskrisens katalysatorer var som tidligere beskrevet investeringer i og imod en type værdipapir, Collateralized Debt Obligation (CDO), der var baseret på realkreditobligationer.

Fannie Mae og Freddie Mac

Allerede i 2013 valgte de statslige amerikanske boliglånsagenturer Fannie Mae og Freddie Mac igen at udstede såkaldte Credit Risk Transfer-værdipapirer, som er knyttet til pulje af amerikanske boliglån, der bliver stillet som sikkerhed.

CRT-papirer blev afsat som varmt bagerbrød, og faktisk har deres afkast til obligationsinvestorerne været blandt de bedste i 2017.

Nu er Fannie Mae og Freddie Mac ironisk nok ramt af Donald Trumps skattereform. Værdien af institutternes meget betydelige regnskabsmæssige aktiver i form af tidligere års skattemæssige underskud, er med reduktionen af selskabsskatten fra 35 til 21 pct. blevet voldsomt reduceret. Spørgsmålet er om de amerikanske skatteydere igen skal betale regningen?

Fra Canada meldes der også om vanskeligheder på boligmarkedet. I januar 2018 faldt boligsalget med 14,5 pct. – det største fald siden finanskrisen. Faldet var størst i Greater Toronto Area (GTA), hvor boligsalget ifølge det canadiske nyhedsmagasin MacLean’s faldt med 26,6 pct.

Europa

Med endnu et markant prisfald i december er priserne på ejerlejligheder i Stockholm faldet mere end ti procent siden maj 2017 – og et yderligere prisfald på op mod 25 procent i 2018 er ifølge analytikere ”ikke urealistisk”. Også i Oslo og London falder priserne.

Kan udviklingen være et forvarsel for udviklingen i København?